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关注沈阳房地产政策的“示范”效应--华创债券团队债券日报2016-3-2

屈庆债券论坛2019-06-16 10:39:46

投资要点:


1.利率债方面,降准带来的利好情绪在昨日夜盘似乎已经消化到位,公开市场操作暂停更加证实了降准只是对冲性质,并无加大放水的意图,我们判断收益率的下行已经告一段落,后期可继续关注资金利率的变化和基本面的变化,尤其要注意房地产刺激政策不断出台后,市场对于经济悲观预期的修正以及通胀水平上行的风险,交易性机构不建议继续参与,配置性资金则需继续等待更好的配置时点。


2.信用债方面,去产能行业相关企业的盈利水平改善,将从情绪上利多相关产业信用债,同时配套供给侧改革、国企改革的相关政策逐步出台,以及降准后带来的信贷扩张效应,部分行业优质企业将在去产能过程中逐步显现,行业淘金机会将更加明确。


3. 第一,在降准之后,周二公开市场操作暂停,逆回购利率继续定格在2.25%,本周逆回购到期量为1.16万亿,降准释放的资金会被逐渐稀释掉,周二并未加大资金投放,也并未趁势下调逆回购利率,说明央行本次降准行为只是对逆回购操作的代替,加大放水意图的可能性不大。人民币汇率先升后贬反映了目前人民币依然具有内在贬值动力,对于央行的制约作用仍在。


4. 第二,周二公布PMI数据,中采PMI下滑至49,财新PMI下滑至48,分项来看,生产和新订单下滑较为明显,购进价格和库存情况有所好转,显示经济仍处在低迷状态,工业产出难见起色,基本面仍对债券起到一定支撑作用,制约收益率的上行。但考虑到市场对于经济悲观预期已持续较长时间,但通胀的预期似乎准备不足,房价和大宗商品价格仍保持上涨势头,PMI下滑对于债券的利好作用恐较为有限。


5. 第三,3月1日沈阳市政府下发《沈阳市人民政府办公厅关于促进房地产市场健康发展的实施意见(试行)》,意见出台多项个人购房补贴政策,目前房地产市场的火爆情绪正在从北上广深等一线城市向二线城市蔓延,部分三线城市房价也开始出现反弹,预计未来会有其他二线城市陆续出台类似沈阳的房地产支持政策,加快去库存的节奏,预计房地产市场火爆行情短期内仍将持续。


6. 第四,近期钢铁行业价格持续回升,螺纹钢、线材、热轧板等产品价格春节以来均大幅上涨,螺纹钢价格回升至去年11月份水平,热轧板价格回升至去年8月份水平。受价格上涨影响,钢铁行业毛利上升,部分企业一季度或实现扭亏为盈。


一、利率债市场展望:关注沈阳房地产政策的“示范”效应


周二,债券市场交投活跃,资金面相对宽松,早盘回吐周一降准带来的利多因素,收益率逐步上行,收盘时较昨日小幅下行2-3BP;金融债短端小幅下行1-2BP,中长端略有上行;短融交投活跃,收益率小幅下行;中票交投一般,收益率小幅震荡;企业债交投活跃。一级市场方面,国开长端投标热情依然一般,中标利率高于市场预期。


我们判断降准对于债券市场带来的收益率下行影响恐怕已经告一段落:


第一,在降准之后,周二公开市场操作暂停,逆回购利率继续定格在2.25%,本周逆回购到期量为1.16万亿,且分布在各天,降准释放6000-7000亿资金,随着逆回购逐渐到期,降准释放的资金会被逐渐稀释掉,周二并未加大资金投放,也并未趁势下调逆回购利率,说明央行本次降准行为只是对逆回购操作的代替,以便使得银行间流动性维持相对宽松,否则央行本周面临的大量逆回购到期情况会无限延续下去,央行加大放水意图的可能性不大。


人民币汇率先升后贬。早盘的升值源自于央行在昨日美元指数继续小幅上涨的背景下,周二仍向升值方向上调中间价,似乎说明央行对于汇率仍有顾忌,考虑到昨日降准之后人民币已经出现了贬值走势,上调中间价可以对市场产生引导作用,对冲由于降准给人民币汇率带来的贬值压力。而即期汇率尾盘重新走贬,也反映了目前人民币依然具有内在贬值动力,对于央行的制约作用仍在。


第二,周二公布PMI数据,中采PMI下滑至49,财新PMI下滑至48,显示经济仍处在低迷状态,工业产出难见起色,基本面仍对债券起到一定支撑作用,制约收益率的上行。但考虑到市场对于经济悲观预期已持续较长时间,但通胀的预期似乎准备不足,房价和大宗商品价格仍保持上涨势头,PMI下滑对于债券的利好作用恐较为有限。事实上我们也可以看到,公布PMI之后,市场对该新闻比较无动于衷,收益率延续早盘上行走势。


分项来看中采PMI数据,我们发现:


  • 生产和新订单均有所下滑是导致PMI下滑的主要因素,这其中既有春节作用的影响,但考虑到降幅相对历史季节性因素依然偏大,也反映了目前经济运行仍处在低位,1-2月份宏观数据难以觅得明显反弹;

  • 新出口订单小幅回升,可能与人民币贬值带来的利好出口效应有关,后期出口数据依然存在好转可能;

  • 价格反弹表现得较为明显。主要原材料购进价格从45.1回升至50.2,自2014年8月以来首次回升至枯荣线以上;

  • 库存情况有所好转,原材料库存和产成品库存均小幅回升,反映了大宗商品价格反弹后企业补库存意愿有所提升;

  • 生产经营活动预期大幅跳升至57.9,可能更多反映了春节等季节性因素,不必过度解读。




第三,3月1日沈阳市政府下发《沈阳市人民政府办公厅关于促进房地产市场健康发展的实施意见(试行)》,意见出台多项个人购房补贴政策,包括对个人购买住房市、区两级财政给予奖励政策;降低二手房交易税费;公积金最高贷90万;土地供应减半;降低二手住房交易税费;鼓励农民进城买房居;鼓励高校、中等职业学校在校生、新毕业生购房等优惠政策;支持开发企业并购重组、拓宽融资渠道;减轻开发企业税收负担等政策。广东也出台政策指出广州市应及时调整执行限购政策的行政区域范围,前期房价加速上涨的走势有望延续。


目前房地产市场的火爆情绪正在从北上广深等一线城市向二线城市蔓延,部分三线城市房价也开始出现反弹,预计未来会有其他二线城市陆续出台类似沈阳的房地产支持政策,加快去库存的节奏,预计房地产市场火爆行情短期内仍将持续。尽管目前仍有投资者对房地产转好的持续性存疑,但需要指出的是,一线城市房地产销售的拐点出现在2014年11月,二线城市出现在2015年3月,三线城市出现在2016年1月;一线城市房地产价格指数的拐点出现在2015年3月,二线城市出现在2015年11月,三线城市最近两个月有所改善,但是否是拐点仍需验证。因此我们可以看到14年930政策之后,一线城市房地产市场开始复苏,当时市场并不认为二线城市能在短期内复苏;但在15年330政策之后,二线城市房地产市场开始复苏,当时市场也并不认为三线城市能在短期内复苏;我们认为沈阳房地产新政能够起到“示范”效应,未来或有更多二三线城市效仿其出台新的房地产去库存政策,三线城市房地产复苏的起点可能已经到到来。如果三线房地产的销售均出现好转的话,我们判断房地产投资的拐点也即将到来。


我们在上周的日报《房地产加速上涨或不利债市——华创债券日报2016-2-23》中曾指出,房价加速上涨最终会带动房地产投资的改善,同时带动家电加剧、装潢装修等消费改善,从而改变市场对经济的悲观预期。此外房价的快速反弹会推高通货膨胀预期快速上涨并确立后期CPI反弹趋势,对债券市场形成不利影响。



综合以上三点,我们认为从操作策略来看,降准带来的利好情绪在昨日夜盘似乎已经消化到位,公开市场操作暂停更加证实了降准只是对冲性质,并无加大放水的意图,我们判断收益率的下行已经告一段落,后期可继续关注资金利率的变化和基本面的变化,尤其要注意房地产刺激政策不断出台后,市场对于经济悲观预期的修正以及通胀水平上行的风险,交易性机构不建议继续参与,配置性资金则需继续等待更好的配置时点。


周三一级市场将增发1年和10年2期国债,计划发行规模均为200亿,总计400亿。招标方式为混合式,招标标的为价格,10年国债发行费率为0.1%。目前银行间二级市场1年和10年国开债到期收益率分别为2.21%和2.85%,考虑到周二一级市场发行的4期国开债需求分化,呈现“长冷短热”,估计本次1年和10年国债中标区间分别为2.13%-2.16%和2.81%-2.83%。我们认为降准只是短期的利好,效果较为有限,考虑到后期供给压力巨大,建议机构可继续暂缓配置。



二、信用债市场展望:钢铁价格回升带动钢企盈利改善


近期钢铁行业价格持续回升,螺纹钢、线材、热轧板等产品价格春节以来均大幅上涨,螺纹钢价格回升至去年11月份水平,热轧板价格回升至去年8月份水平。受价格上涨影响,钢铁行业毛利上升,部分企业一季度或实现扭亏为盈。


钢铁行业价格上涨反应了需求淡旺季转换时的供求关系。供给方面,尽管节后受价格上涨,工厂开工影响,库存环比有所增加,但是同依然处于较低的位置,与去年同期相比库存下滑幅度达到15%。需求方面,受季节因素影响三月开始需求将逐步商量,钢贸商提前补库存。在更长一段时间内,受到政府稳增长政策注入信心的影响,同时我们在年度策略报告《债市“春”风得意然压力暗涌,投资需走马看花因时而变—2016年利率债市场投资策略报告》中曾提出2016年全年经济将呈现“L”型走势,预计到下半年经济阶段性触底,稳增长预期使得中期内钢价反弹行情得以保证。


原材料方面,受益于钢价上涨以及节后部分钢厂开工补充原材料库存影响,铁矿石、焦煤焦碳、铁精粉的价格也出现相应回升。但是考虑到铁矿石价格低于钢材价格,由于基数较低,因此哪怕价格反弹幅度大于钢材,其价差依然有所扩大,因此钢铁行业毛利依然得以改善。同时未来如果钢材价格停止上涨,铁矿石价格也不会出现单方面的大幅反弹,而是大概率维持相对稳定的价格结构。


短期内,需求预期无法证伪,钢材价格仍将持续上涨行情。由于钢厂从低位复工仍需要一段时间,同时钢材下游行业景气度有所提升,房地产、汽车、家电行业销售数据表现良好,库存水平和下游消费将支持钢价上涨的幅度和时间。此外在稳增长的压力下需求端的刺激有望延续,预计短期内钢价依然会有较好的表现。


受钢材价格上涨的影响,钢铁行业盈利水平较2015年4季度出现明显改善,部分钢厂可能会在一季度由亏转盈。同时,受益于稳增长的财政政策和后期基建发力,钢铁行业下游需求还将延续。如果未来行业盈利状况企稳,供给侧改革逐步落实,或将改变市场对经济的悲观预期,使得市场风险偏好进一步上升,对债券市场形成压力。同时,钢材价格上涨,也对PPI企稳回升起到支撑作用。


信用债方面,去产能行业相关企业的盈利水平改善,将从情绪上利多相关产业信用债,同时配套供给侧改革、国企改革的相关政策逐步出台,以及降准后带来的信贷扩张效应,部分行业优质企业将在去产能过程中逐步显现,行业淘金机会将更加明确。






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