“CRMW+标的债券”组合策略投资价值分析及思考

  信用风险缓释凭证有效缓解了非公有制企业融资压力，也为投资者提供了新的投资选择。文章结合我国CRMW的创设和发展状况，建立模型对2018年至今配套CRMW购买标的债券的收益进行了回测和统计分析；其次，借助回归模型探究了影响CRMW创设价格的重要的因素，并利用信用利差模型辅助对比其理论价格和实际价格的差异；最后根据测算结果对投资组合的套利策略进行了挖掘，并对CRMW市场发展提出了相关建议。

  2010年以来，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）逐步开启了中国信用衍生品——信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）的探索。经过多年发展，已形成较为完备的基础产品序列和较为完善的自律管理体系，特别是在2018年创新利用信用风险缓释凭证（简称“CRMW”）支持债券发行模式（简称“CRMW+标的债券”模式），带动了CRM市场规模迅速增加，改善了部分非公有制企业融资环境的同时，也初步满足了投资人信用风险管理和策略投资的需求（卜振兴，2019）。本文以银行间市场创设的CRMW为研究对象，主要以投资人的立场和视角，通过建立模型对“CRMW+标的债券”的投资组合收益进行了回测，证实该组合存在套利收益，同时借助回归分析验证了影响CRMW创设价格的因素，在此基础上总结关于“CRMW+标的债券”投资组合策略的相关启示。

  本文所称CRMW指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的、可交易流通的有价凭证，主要有两个特点：一是凭证可在投资者间流通转让，是标准化程度较高的信用衍生品；二是保护范围仅为单一债项。“CRMW+标的债券”模式始于2018年10月，经过近年来的发展，已成为CRM产品的主要应用场景。

  信用衍生品通过金融技术实现了信用风险从基础资产中的分离、转移和重组，是信用风险管理和投资交易的重要金融工具，在国际场外衍生品市场上的规模仅次于利率和汇率衍生品。我国CRM市场前期发展相对缓慢，但随着我们国家经济进入增速换挡期，信用风险事件逐步增多，市场慢慢的出现对相应衍生工具的需求。2018年10月，根据国务院常务会议决定，中国人民银行发布了重要的公告设立非公有制企业债券融资支持工具，即由中国人民银行提供部分初始资金，通过专业机构市场化设立信用风险缓释工具等方式，为有市场、有前景、有技术、存在竞争力，但暂时遇到困难的非公有制企业提供信用支持。在此背景下，交易商协会创新推出“CRMW+标的债券”联动发行方式，有效提振了投资者信心，促进了实体经济融资，并且逐步得到了市场认可。

  “CRMW+标的债券”联动发行模式遵循CRMW基本模式，即CRMW投资人作为信用保护买方，向CRMW创设机构（信用保护卖方）支付保护费用。创设后CRMW存续期内，标的债务发生约定的信用事件，创设机构将按照约定的实物交割或现金交割清算方式向CRMW投资人进行赔付。

  考虑到支持实体企业融资的初衷，该模式在创设环节又具有特别的条件和运作流程。在具体实际的要求上，投资人在一级市场认购债券时可以自主选择是否购买配套CRMW，但购买的CRMW数额不允许超出获配的债券。在运作流程上，CRMW分为预配售和正式配售两个环节，即投资人先通过簿记建档或定向询价等方式开展的预配售环节取得临时性CRMW份额，确定信用保护费率。获得预配售的CRMW投资人需再行认购债券，在正式配售环节经登记托管机构与获配债券份额比对后确认最终获配CRMW金额。CRMW进入证券交易市场流通环节后，可以与标的债券分离单独转让。

  联动发行模式推出后，CRMW创设量逐年提高。2018年至2022年9月末，CRMW累计创设534笔，创设规模合计869.54亿元，参考实体263家，标的债券类型涉及超短融、短融、中票、资产支持证券和定向工具，凭证期限以180天（占比9.6%）、270天（占比25.1%）、365天（占比13.9%）和3年（占比23.8%）为主，基本均与对应标的债券期限相同。

  在二级流转方面，据不完全统计，2018年至2022年9月末CRMW共成交358笔，名义本金102.06亿元。近两年交易活跃度有所上升但整体规模仍较小，主要以“CRMW+标的债券”整体转让为主，其中上市后分销性质交易、投资人间的自主交易占比较高。

  投资人持有“CRMW+标的债券”投资组合的信用风险可等价于持有创设机构发行的债券或票据，或存在一定的套利空间。为此，笔者建构模型对套利策略的可行性进行分析。

  从收益视角来看，“CRMW+标的债券”投资组合是不是真的存在套利收益，实质是衡量标的债券预期收益扣除保费成本后的净收益是否大于直接购买创设机构发行债券的收益。根据该思路，同时考虑样本容量以及数据可得性，本文选取了2018年至2022年期间发行的CRMW作为研究对象进行分析。

  本文主要是根据可比性等原则对CRMW样本做筛选：删除中债增创设的CRMW，以商业银行和证券公司创设样本为主；剔除标的债券为资产支持证券的；同时删除两家机构联合创设的样本。

  CRMW将投资人面临的信用风险由参考实体迁移至创设机构，因此为了比较同等信用风险下收益的高低，对照标的应该为创设机构发行的债券。

  债券收益率取决于无风险利率水平、信用风险溢价和流动性溢价等多个因素，为了尽最大可能避免不同时期资金面松紧变化以及风险偏好变动对债券发行利率的影响，对照组债券发行日期应尽量与CRMW凭证起始日相近。

  （3）对照组债券选择不含权及无外部担保的普通信用债，且其剩余存续期限应与CRMW期限一致或接近

  目前大部分购买CRMW的机构投资的人均选择持有至到期，为了规避期限利差的影响，以CRMW凭证起始日为基准，对照组债券的剩余存续期限应尽量与CRMW期限一致。

  创设机构中商业银行发行信用债相对较少，同时符合发行时间以及存续期要求的对照债券选择范围有限，考虑到大部分CRMW存续期在1年以内，在不满足2、3条件的情况下，选择发行频率较高的同业存单作为信用债的替代。

  对于投资人来说，“CRMW+标的债券”组合的套利收益=标的债券票面利率-CRMW费率-对照组债券收益率。

  上述模型的适用需要满足以下两个假设前提：首先，假设投资人购买标的债券和对应的CRMW后持有至到期；其次，假设CRMW全部为前端一次性付费，在投资人认购凭证的同时支付创设费用。

  经过前述筛选过程，最终得到300个观测值作为收益回测的样本，有关数据均来自Wind资讯和同花顺。测算结果为，标的债券票面利率扣除CRMW费率后的净收益普遍大于创设机构发行同期限债券的票面利率，单数占样本总量比重为97.0%，只有少数样本套利收益为负。

  以创设单数最大的三家创设机构进行统计分析，分别为浙商银行（85单）、杭州银行（46单）和交通银行（34单），统计结果如表1所示。在同一创设机构下信用等级较低的参考实体对应平均套利空间更大，表明承担同等信用风险的情况下，信用等级更低的参考实体更具备挖掘价值。

  从期限角度分析，1年期以内CRMW凭证数量占比最大，套利收益集中在50bp～100bp之间，均值为78.50bp；而随着CRMW期限的增加，1—2年期、2—3年期的CRMW组合套利收益波动范围逐渐扩大，逐步扩大到50bp～150bp之间，均值分别为91.77bp和101.26bp，表明期限较长的CRMW对应套利收益更高。

  根据本文测算结果，购买标的债券的同时配套CRMW与直接购买创设机构发行债券相比确实存在一定套利空间。在此基础上，本文进一步探究CRMW创设价格的主要影响因素，并探究实际价格与理论价格的偏离程度。

  首先，参考实体和标的债券是CRMW的保护对象，因此标的债券的发行利率和参考实体的信用风险水平是影响CRMW创设价格的主要的因素。其次，CRMW存续期限越长，标的债券面临的不确定性越大，其违约概率就越大，作为创设机构期望的风险补偿（创设价格）就越高。最后，CRMW的创立并不代表完全消除了信用风险，创设机构的信用水平也是影响CRMW定价的主要的因素。虽然目前创设机构的主体信用等级均为AAA，但考虑到机构类型、资产规模、资本实力等因素不同，市场认可度或存在差别，因此引入虚拟变量，将国有银行及股份制银行设置为1，地方性城商行、农商行设置为0，检验创设机构类型对创设价格的影响。

  基于上述分析，本文将剩余293个观测值作为样本并选取标的债券发行利率、参考实体信用等级、CRMW覆盖率、CRMW期限以及创设机构类型共5个变量与 CRMW创设价格进行初步相关性分析。根据相关性检验结果，标的债券发行利率、参考实体信用等级、创设机构类型和期限4个变量的P值小于0.05，表明其与CRMW价格显著相关，CRMW覆盖率变量的P值大于0.05，与CRMW价格相关度不显著。由此可得，参考实体信用等级越低、CRMW期限越长，其对应创设价格越高。此外，根据相关性检验结果，标的债券发行利率与参考实体级别相关系数为正且高度显著，表明当参考实体信用风险越大，对应发行利率则越高，上述两个结论均符合一般逻辑。

  基于上述相关性初步分析的结果，标的债券发行利率、参考实体信用等级、创设机构类型和期限4个变量与创设价格显著相关。为避免出现多重共线性和异方差现象，在构建回归模型时，剔除参考实体信用等级和期限变量，仅保留标的债券发行利率变量、创设机构类型与CRMW创设价格共同建立多元线性回归模型：

  其中，Pcice、Issuing rate和Type分别代表创设价格、标的债券发行利率以及创设机构类型，c、a1、a2为待定系数，ε为方程的残差项，回归结果如表2所示。

  注：***表示在1%的显著性水平下显著，**表示在5%的显著性水平下显著。调整后R2=0.682743，F统计量=315.1945。

  从模型整体看解释力和可靠性较为良好。线，模型的拟合效果相对较好，具有一定的解释能力。F统计量为315.1945远大于临界值3.027，回归方程是显著的。多重共线性检验的方差膨胀因子（Centered VIF值）为1.003511远小于10，自变量之间不存在多重共线性问题。异方差检验的P值为0.0911大于0.05，表明不存在异方差现象。从单个变量看，两个自变量的P值均小于0.05，再次表明标的债券发行利率、参考实体信用等级对CRMW创设价格有显著影响。

  其中，标的债券发行利率变量的系数为正值0.703728，较高的发行利率代表参考实体的信用风险水平也越高，CRMW创设价格是信用风险保护需要支付的成本，相应其价格水平也越高，这一结果符合经济意义上的逻辑。

  涉及CRMW定价的理论模型有很多，如二叉树预期违约率定价模型、KMV违约概率定价模型、现金流折现定价模型等。而信用利差是债券市场常用的工具，同时也是考察市场对企业信用风险水平态度的重要指标，实用性更强，与信用衍生品的价格可互为校验，适合用于辅助分析（时文朝，2011）。为此，本文拟从比较分析同一参考实体CRMW创设价格与信用利差的角度，进一步考察CRMW创设价格。

  信用利差模型中的风险收益率曲线选择与参考实体相同信用等级、与CRMW相同期限的凭证起始日当天的中债企业债到期收益率曲线，无风险收益率曲线选取中债国开债到期收益率曲线，并用风险收益率曲线与无风险收益率曲线的差值作为CRMW的理论价格。

  测算结果为，整体样本中约有24%的CRMW样本理论价格高于实际创设价格，并且该比例年年在下降，表明创设机构要求慢慢的升高的风险补偿，这可能与近几年违约事件概率增加有一定关系。

  第一，“CRMW+标的债券”组合信用风险主要来自于创设机构，组合收益明显高于创设机构可比债券收益率，具有较为显著的套利空间，其中参考实体信用等级更低、标的债券期限更长的投资组合会带来更丰厚的套利收益。

  第二，“CRMW+标的债券”组合相较于创设机构发行的同业存单或金融债券等流动性较差，一种原因是由于CRMW市场存量和交易对手方都较小众，且多以配置为主；另一方面CRMW挂钩的部分债券资质一般偏低，有些机构难以入库，同时该组合还不能作为质押品，因此套利收益中包含相当一部分流动性溢价。

  第三，“CRMW+标的债券”模式下，投资人在CRMW定价中对创设机构的主体信用非主要考虑因素，这与CRMW创设规模较小且以银行为主，标的债券尚未出现信用事件有关。但伴随CRMW规模扩大，特别是有信用事件被触发后，CRMW定价逻辑中对创设机构主体信用的权衡或更为突出。

  作者：黄本鑫、任云霄，东兴证券股份有限公司固定收益部，黄本鑫为部门助理总经理、信用研究主管